Metody wyceny przedsiębiorstw

Istnieje wiele różnych klasyfikacji metod wyceny proponowanych przez naprawdę wielu autorów. Nie wchodząc w rozważania czysto akademickie można wyróżnić następujące rodzaje metod wyceny przedsiębiorstw:

 

Metody majątkowe

Metody te powstały jako pierwsze (są historycznie najstarsze). Zakładają, że o wartości przedsiębiorstwa decyduje posiadany przez niego majątek pomniejszony o zobowiązania. Punktem wyjścia przy tych metodach wyceny przedsiebiorstwa jest sprawozdanie finansowe (bilans). Metody majątkowe nie uwzględniają wielu czasem bardzo istotnych czynników mających wpływ na wartość przedsiębiorstwa a nieujętych wprost w bilansie np. prognoz przyszłego rozwoju, problemów wewnętrznych, kondycji gospodarki.

Do metod majątkowych zalicza się m. in. metodę: wartości księgowej, wartości skorygowanej aktywów netto, wartości odtworzeniowej, wartości likwidacyjnej.

Metoda wartości skorygowanych aktywów netto jako przykład majątkowej metody wyceny przedsiębiorstwa

Metoda wartości skorygowanych aktywów netto należy do grupy tzw. metod majątkowych, które są najstarszą koncepcją wyceny podmiotów gospodarczych. Przyjmują one majątek przedsiębiorstwa za podstawę określenia jego wartości. Stąd wartość będąca wynikiem tego typu wyceny jest nazywana wartością majątkową.

Wartości księgowe (bilansowe) będące punktem wyjścia często nie oddają właściwie wartości rzeczywistych, dlatego w metodzie skorygowanych aktywów netto dokonuje się korekt wartości aktywów i pasywów wykazanych w bilansie wycenianego przedsiębiorstwa. Pozycje księgowe koryguje się w taki sposób, aby odzwierciedlały wartości rynkowe.

W procesie dokonywania korekt konieczne jest uwzględnienie majątku i zobowiązań nieujętych w bilansie. Aktywami takimi mogą być np. środki użytkowane przez firmę w formie leasingu operacyjnego, czy też znaki towarowe nieujęte w wartościach niematerialnych i prawnych (np. wytworzone wewnętrznie). Przedsiębiorstwo może również posiadać zobowiązania pozabilansowe.

Wyznaczanie wartości spółki za pomocą metody skorygowanych aktywów netto polega na obliczeniu wartości firmy, zgodnie z poniższym wzorem1:

WSAN=WSA-WSZ

gdzie:
WSAN – wartość skorygowanych aktywów netto,
WSA – wartość skorygowanych aktywów,
WSZ – wartość skorygowanych zobowiązań.

 

Metody dochodowe

Drugą istotną grupą metod wyceny przedsiębiorstwa są metody dochodowe. Opierają się one na założeniu, że o wartości firmy decyduje jej zdolność do przynoszenia dochodów w przyszłość – firma jest tyle warta, ile wynoszą przewidywane przyszłe dochody zdyskontowane na moment wyceny.

DCF/FCFE jako przykład metody dochodowej

Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF (discounted cashflows, metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych) jest jedną z wielu metod wyceny przedsiębiorstw. Zaliczana jest do metod dochodowych.

Jej koncepcja oparta jest na założeniu, że o wartości przedsiębiorstwa decyduje jego zdolność do generowania zysków w przyszłości rozumianych jako przepływy pieniężne (a więc jest to podejście kasowe, a nie memoriałowe).

Jedną z odmian metody DCF jest odmiana bazująca na oszacowaniu wartości wolnych przepływów pieniężnych dostępnych dla właścicieli (FCFE, free cashflows to equity) w poszczególnych okresach (najczęściej latach). O wartości tych przepływów w danym okresie decydują:

  • ZN – zysk netto,
  • I – wartość nakładów inwestycyjnych netto,
  • A – wartość amortyzacji,
  • ΔKO – zmiana wysokości kapitału obrotowego netto,
  • ΔZOB – zmiana netto wysokości zaciągniętych zobowiązań finansowych.

Wysokość wolnych przepływów pieniężnych dostępnych dla właścicieli wyraża się wzorem:

FCFE=ZN+A-I-ΔKO+ΔZOB

Wartość przedsiębiorstwa to według tej metody wyceny suma zdyskontowanych przyszłych prognozowanych przepływów FCFE.

Okres, który obejmuje się prognozowaniem, dzielony jest zwykle na dwa etapy:

  • etap pierwszy – gdzie prognozuje się wielkość przepływów dla poszczególnych najmniej odległych w czasie okresów,
  • etap drugi – gdzie zwykle przyjmuje się, że przedsiębiorstwo działa dalej w nieskończoność generując stałe lub rosnące w stałym tempie wolne przepływy pieniężne. Jest to tzw. wartość rezydualna (RV).

Ponieważ FCFE są przepływami należnymi właścicielom kapitału własnego, są one dyskontowane przy użyciu kosztu kapitału własnego (kE), a więc stopy procentowej, której oczekują właściciele firmy (inwestorzy).

Wartość przedsiębiorstwa (V) wyraża się wzorem:

Wzór: wycena DCF

gdzie:

V – wartość przedsiębiorstwa,

FCFEi – wartość przepływu przynależnego właścicielom w okresie i,

kE – koszt kapitału własnego,

N – liczba lat objętych szczegółową prognozą,

RV – wartość rezydualna może zostać wyliczona wg wzoru:

RV=FCFEN(1+g)/( kE-g)

gdzie:

g – stałe tempo zmiany wolnych przepływów pieniężnych w kolejnych okresach po okresie N.

Zaletą tej metody wyceny jest to, że skupia się na przedsiębiorstwie jako podmiocie zdolnym do generowania przepływów pieniężnych w przyszłości oraz pozwala uwzględnić czynniki, które dziś nieobecne, będą miały wpływ na działalność przedsiębiorstwa w przyszłości.

Natomiast wadą tej metody jest uzależnienie wyników od sporządzonych prognoz i szacunku wysokości kosztu kapitału, powodujące dużą dozę uznaniowości w trakcie sporządzania wyceny.

 

Metody porównawcze (mnożnikowe)

Porównawcze metody wyceny przedsiębiorstwa zwane również metodami mnożnikowymi lub rynkowymi bazują na założeniu, że podobne spółki powinny mieć podobną wartość rynkową.

W celu porównania wartości spółki wycenianej wykorzystuje się wskaźniki (mnożniki) odnoszące się do relacji: wartości spółki porównywalnej i wybranej wartości finansowej. Mnożniki można zaklasyfikować do kilku kategorii:

  • mnożniki przychodów,
  • mnożniki zysków,
  • mnożniki kapitałów własnych,
  • mnożniki dywidendy,
  • mnożniki przepływów pieniężnych.

Metody porównawcze są proste obliczeniowo, jednak ważne jest właściwe wybranie grupy spółek porównywalnych. Powinny to być podmioty prowadzące jak najbardziej zbliżoną działalność i/lub osiągające podobne wyniki jak spółka, którą wyceniamy. Dodatkowo każdy z mnożników ma swoje wady i zalety. Zatem w zależności od specyfiki spółki wycenianej należy odpowiednio dobrać mnożnik lub grupę mnożników wykorzystywanych do wyceny.

Wycena wartości przedsiębiorstwa na podstawie metody porównań rynkowych opiera się na następującym algorytmie:

Wp=Pe*Mr

Gdzie:

Wp – wartość przedsiębiorstwa,

Pe – odpowiedni parametr ekonomiczny,

Mr – odpowiedni mnożnik rynkowy.

Parametr ekonomiczny (Pe) odzwierciedla specyficzną cechę wycenianego przedsiębiorstwa, a mnożnik rynkowy (Mr) informuje, jak rynek wycenia tego typu przedsiębiorstwo z punktu widzenia tej specyficznej charakterystyki.2

W ramach metody porównawczej stosuje się model jednoczynnikowy, czyli wycenę na podstawie jednego wybranego mnożnika rynkowego lub model wieloczynnikowy, który pozwala na wycenę biorącą pod uwagę więcej parametrów finansowych opisywanych mnożnikami rynkowymi.

W przypadku modelu jednoczynnikowego zagrożeniem jest wąskie spojrzenie na czynniki wpływające na wycenę rynkową spółek, a w metodzie wieloczynnikowej pewnym wyzwaniem może być ustalenie wag każdego z użytych mnożników.

Wadą metody porównawczej może być również to, że stosując ją „Inaczej niż przy zastosowaniu na przykład metod dochodowych, przyszłe wydarzenia, w tym wyniki finansowe spółki, bierze się pod uwagę tylko pośrednio, poprzez założenie, że rynek dyskontuje przyszłość w aktualnej cenie spółki będącej punktem odniesienia.”3

Metoda rynkowa daje zmienne wyniki, przede wszystkim z powodu szybko zmieniających się kursów na giełdach. W czasie bessy i krótkotrwałych załamań poziom wyceny rynkowej szybko spada, natomiast w czasie hossy nawet spółki osiągające słabe wyniki finansowe mogą być wycenione bardzo wysoko. W mniejszym stopniu zmieniają się wartości finansowe stanowiące drugi element mnożników, przy czym np. poziom zysku netto może fluktuować mocno w okresach kwartalnych, a np. poziom kapitałów jest przeważnie dużo bardziej stabilny.

 

Metody mieszane

Metody mieszane są próbą połączenia majątkowych i dochodowych metod wyceny przedsiębiorstwa. W większości przypadków nie są niczym innym niż średnimi ważonymi z różnych metod podstawowych, a same wagi są często wybrane arbitralnie.

Metody te „nie wnoszą niczego nowego do standardowych klasyfikacji metod ani nie upraszczają procesu określania ostatecznej wartości.”4

Metoda szwajcarska jako przykład mieszanej metody wyceny przedsiębiorstwa

Metoda szwajcarska należy do grupy metod mieszanych wyceny przedsiębiorstwa. Jej podstawową zaletę stanowi łączne rozpatrywanie zarówno aspektu wartości majątku, jak i zdolności do generowania przyszłych przepływów pieniężnych w ostatecznej wycenie wartości przedsiębiorstwa.

Wartość przedsiębiorstwa w metodzie szwajcarskiej jest wyznaczana jako średnia ważona wycen uzyskanych metodą majątkową i dochodową. W metodzie tej dwukrotnie większą wagę przyznaje się wartości wyznaczonej metodą dochodową niż podejściu majątkowemu.

Wartość spółki w metodzie szwajcarskiej wyznacza się zatem z następującej równości:

wzor metoda szwajcarska

gdzie:

VE – wartość wg metody szwajcarskiej,

VM – wartość wg metody majątkowej,

VD – wartość wg metody dochodowej.

 

Metody pozostałe

Do tej grupy metod, zwanych również niekonwencjonalnymi, zalicza się między innymi: metodę opcji rzeczywistych (realnych) oraz wyceny z opóźnieniem czasowym.


1 Wiktor Patena, W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa, Oficyna a Wolters Kluwer business, Warszawa 2011, s. 195

2 Waldemar Frąckowiak, Fuzje i przejęcia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, s. 349

3 Wiktor Patena, W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa, Oficyna a Wolters Kluwer business, Warszawa 2011, s. 210

4 op. cit.