Procedura wyceny DCF

Oto pokrótce opisane działania, jakie przeprowadzamy w celu uzyskania wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF (numeracja punktów nie oznacza sekwencji działań, a ma na celu uporządkowanie wywodu).

1. Analiza finansowa dotychczasowej działalności Spółki.

Należy dokładnie przeanalizować dotychczasową działalność spółki. Przeprowadza się analizę wskaźnikową, analizuje stabilność dotychczas osiąganych wyników, sytuację na rynkach, na których działa przedsiębiorstwo (zarówno jako sprzedawca, jak i jako nabywca).

Szczególną uwagę warto poświęcić analizie wskaźników opisujących wielkości bezpośrednio wpływających na wartość generowanych wolnych przepływów pieniężnych. Analizuje się dla przykładu: dynamikę przychodów ze sprzedaży, rentowność sprzedaży, wskaźniki gospodarowania składnikami kapitału obrotowego.

2. Ustalenie założeń będących podstawą sporządzenia prognozy finansowej.

Należy ustalić, które wielkości wpływają w najistotniejszy sposób na przyszłą działalność i wyniki spółki. Następnie należy przyjąć założenia co do kształtowania się tych wielkości w przyszłości. Wielkościami takimi mogą być m.in.: wysokość przychodów lub dynamika ich zmian, wysokość kosztów (ze szczególnym uwzględnieniem amortyzacji i innych kosztów niegotówkowych), kapitał obrotowy (zapasy, należności krótkoterminowe, zobowiązania handlowe), nakłady inwestycyjne, zmiana poziomu zadłużenia.

3. Sporządzenie prognozy finansowej działalności.

Mając przeanalizowaną sytuację spółki i założenia dotyczące kształtowania się wybranych wielkości w przyszłości można przystąpić do sporządzenia prognozy przyszłej działalności firmy. W tym celu można wykorzystać arkusz kalkulacyjny i zbudować model pozwalający na wyliczenie potrzebnych wielkości.

4. Określenie wolnych przepływów finansowych przynależnych właścicielom przedsiębiorstwa.

Na podstawie sporządzonej prognozy można określić wartość przepływów przynależnych właścicielom (FCFE, Free Cashflows For Equity) w poszczególnych okresach. Będą one następnie dyskontowane odpowiednią stopą dyskontową. W tej metodzie wyceny będzie to koszt kapitału własnego.

5. Oszacowanie kosztu kapitału własnego.

Koszt kapitału własnego to wymagana stopa zwrotu oczekiwana przez inwestorów inwestujących w akcje lub udziały przedsiębiorstw. Koszt ten służy do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom przedsiębiorstwa. Na jego wysokość wpływa wysokość ryzyka związanego z inwestycją w dane przedsiębiorstwo.

Do wyznaczenia kosztu kapitału własnego można użyć modelu wyceny aktywów kapitałowych (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Zgodnie z nim na koszt kapitału własnego składa się stopa zwrotu z aktywów pozbawionych ryzyka oraz premia za ryzyko inwestowania na rynku akcji. Zależność tą można zapisać za pomocą wzoru:

wzor koszt equity

gdzie:

kE – koszt kapitału własnego,

rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka,

β – współczynnik beta,

ERP – oczekiwana przez inwestorów premia za ryzyko inwestowania na rynku akcji.

W praktyce jako stopę zwrotu wolną od ryzyka przyjmuje się rentowność dłużnych papierów wartościowych, takich jak obligacje Skarbu Państwa czy bony skarbowe. Uznaje się, że te walory, z uwagi na wiarogodność Skarbu Państwa jako pożyczkobiorcy, charakteryzują się najniższym poziomem ryzyka ze wszystkich papierów wartościowych znajdujących się na rynku kapitałowym kraju. (…) Podstawową zasadą jest przyjmowanie rentowności takich walorów, których horyzont czasowy jest przynajmniej nie krótszy niż okres szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych.1

Współczynnik beta odzwierciedla zmienność cen akcji danego przedsiębiorstwa względem zmienności portfela rynkowego. Wartość współczynnika beta równa 1 oznacza, że zmienność akcje danej spółki jest zbliżona do zmienności portfela rynkowego. W sensie matematycznym współczynnik beta to stosunek kowariancji stop zwrotu danej akcji i stop zwrotu portfela rynkowego oraz wariancji stóp zwrotu portfela rynkowego.

W przypadku, gdy akcje spółki są notowane na rynku giełdowym, współczynnik beta można oszacować korzystając z historii notowań.

Nie można tego zrobić, gdy akcje firmy nie są notowane (albo gdy przedsiębiorstwo ma inną formę działalności niż spółka akcyjna). Można jednak oszacować współczynnik beta na przykład korzystając z danych dostępnych dla spółek porównywalnych.2

W obliczeniach należy użyć zdelowarowanego współczynnika beta (a więc wyłączającego wpływ zadłużenia spółek porównywalnych) a następnie skorygować go uwzględniając relację między rynkowymi wartościami kapitału własnego i zadłużenia wycenianej spółki. Zależność tą opisuje wzór:

wzor beta zlewarowana

gdzie:

βL – zlewarowany współczynnik beta (współczynnik beta spółki zadłużonej),

βU – zdelewarowany współczynnik beta (współczynnik beta oczyszczony z wpływu zadłużenia spółek porównywalnych),

T – stopa opodatkowania wycenianej spółki,

D – rynkowa wartość zadłużenia wycenianej spółki,

E – rynkowa wartość kapitału własnego wycenianej spółki.

We wzorze pojawia się niewiadoma: wartość kapitału własnego spółki wycenianej, którą już wcześniej poszukujemy przeprowadzając wycenę metodą DCF oraz rynkowa wartość zadłużenia spółki. Jednym z rozwiązań tej kwestii jest przyjęcie założenia, że wartość stosunku rynkowej wartości zadłużenia i kapitału własnego spółki w przyszłości będzie zbliżona do średniej rynkowej w danej branży.3

Oczekiwana przez inwestorów premia za inwestowanie na rynku akcji (ERP) to oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego.

Można ją oszacować korzystając z historii notowań.

Ze względu na stosunkowo krótką historię polskiego rynku kapitałowego bezpośrednie szacowanie premii za ryzyko inwestycji w akcje przy wykorzystaniu polskich danych historycznych mogłoby być obarczone dużym błędem,4 dlatego można też do jej szacowania skorzystać ze sposobu i danych publikowanych przez Aswatha Damodarana.5

W swoich obliczeniach wychodzi on od oszacowania oczekiwanej stopy zwrotu dla dojrzałych rynków kapitałowych (indeksu S&P 500) a następnie dodaje dodatkową premię za ryzyko związaną z ryzykiem danego kraju. Wysokość dodatkowej premii uzależniona jest od ratingu nadanego krajowi przez agencję ratingową Moody’s.

6. Przyjęcie założeń odnośnie działalności przedsiębiorstwa poza okresem objętym szczegółową prognozą i oszacowanie wartości rezydualnej.

Zwykle szczegółową prognozę działalności sporządza się tylko do pewnego momentu w przyszłości. Po tym okresie przyjmuje się założenie dotyczące dalszego kształtowania się wolnych przepływów w dalszej przyszłości. Takimi często przyjmowanymi założeniami dotyczącymi przepływów są dla przykładu: brak dalszego wzrostu, stały wzrost o określonym tempie, wzrost w ramach modelu dwufazowego.

7. Ustalenie wartości bieżącej przyszłych przepływów, a więc obecnej wartości przedsiębiorstwa (kapitału własnego).

Mając oszacowane przyszłe przepływy pieniężne oraz wysokość kosztu kapitału, dokonuje się obliczenia wartości obecnej przepływów (PV, Present Value). Otrzymana w ten sposób łączna wartość to wartość całego kapitału własnego przedsiębiorstwa, a więc wartość majątku przynależnego właścicielom (wycena przedsiębiorstwa).


1 Waldemar Frąckowiak, Fuzje i przejęcia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, s. 316

2 Aswath Damodaran, VALUING PRIVATE FIRMS, http://www.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/pdfiles/papers/pvtfirmval.pdf

3 op. cit.

4  Waldemar Frąckowiak, Fuzje i przejęcia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, s. 320

5 http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls