Doradztwo transakcyjne

Transakcje kapitałowe obejmują różne kategorie transakcji począwszy od prostej sprzedaży 100% udziałów w niewielkiej spółce z ograniczoną odpowiedzialnością, aż po skomplikowane transakcje łączenia spółek połączone z podniesieniem kapitału i wykorzystaniem wielu źródeł finansowania transakcji. Nawet w przypadków tych „łatwiejszych” transakcji warto jednak skorzystać z pomocy niezależnych doradców prawnych, podatkowych i finansowych.

Sprzedajesz biznes?

Mogłoby się wydawać, że nie ma nic prostszego niż sprzedaż posiadanego biznesu. Siadamy do stołu z potencjalnym kupującym, negocjujemy cenę i podpisujemy umowę. Nic bardziej błędnego. Poza nielicznymi przypadkami, gdzie sprzedaż udziałów czy akcji odbywa się między znajomymi, proces sprzedaży biznesu jest pełen wyzwań, wymaga czasu, zdolności analitycznych i negocjacyjnych, a także odłożenia na bok emocji, które najczęściej są złym doradcą przy tego typu transakcjach. Bardzo ważna jest w tym rola niezależnych doradców, którzy bez emocji towarzyszących w naturalny sposób właścicielowi (często twórcy biznesu) pomogą wynegocjować warunki transakcji chroniące interesy sprzedającego. W zależności od stopnia skomplikowania transakcji należy korzystać z pomocy prawników, doradców finansowych oraz doradców podatkowych.

Zapisy umowy SPA (Share Purchase Agreement – umowa sprzedaży akcji lub udziałów spółki) powinny uwzględniać ewentualne płatności w ratach, earn-out (bonus za efektywność – wypłacany w przypadku zrealizowania w przyszłości założonych celów), zobowiązania do pomocy w prowadzeniu biznesu, terminy przejścia własności biznesu i władzy, warunki zawieszające, aktywujące i zrywające umowę itp.

Kupujesz firmę?

Wynegocjowanie atrakcyjnej ceny zakupu to tylko jeden z wielu elementów, które składają się na bezpieczną i atrakcyjna transakcję nabycia biznesu. W przypadku zakupu firmy kluczowym zadaniem kupującego i jego doradców jest zweryfikowanie wiarygodności informacji o biznesie przedstawianych przez sprzedającego. Oczywiście najłatwiej mają kupujący będący członkami zarządu nabywanej spółki (tzw. transakcje MBO – management boy-out, czyli wykup menadżerski), bo dokładnie znają firmę, jej standing finansowy, pozycję rynkową, zagrożenia i szanse.

Jeśli jednak kupujący nie jest insiderem (członkiem zarządu nabywanej spółki) powinien przeprowadzić dokładny audyt stanu nabywanego przedsiębiorstwa (tzw. due dilligence). Zdecydowanie warto w tym procesie skorzystać z podmiotów zewnętrznych (doradców finansowych, prawnych, być może również podatkowych), które bez emocji przeanalizują kondycję nabywanego biznesu.

Dodatkowo należy zadbać, aby w umowie SPA (Share Purchase Agreement – umowa nabycia akcji lub udziałów spółki) znalazły się precyzyjne oświadczenia sprzedającego, które zabezpieczą nabywcę biznesu przed przykrymi niespodziankami wynikającymi ze stanu finansów nabywanej firmy, zawartych umów, udzielonych gwarancji itp.

Służymy pomocą w zakresie doradztwa transakcyjnego (negocjacje zapisów umowy) oraz finansowego (warunki płatności, negocjacje ceny, przygotowywanie wycen, ocena krytyczna prognoz i biznesplanów, itp.).

Inwestor finansowy

Rozmawiasz z inwestorem finansowym – funduszem inwestycyjnym lub ASI (alternatywną spółką inwestycyjną)?

Podpisałeś umowę NDA?

Dostałeś propozycję term sheet i zastanawiasz się czy zapisy są akceptowane?

Przed Tobą konieczność podpisania umowy  inwestycyjnej?

Zastanawiasz się jak zadziała klauzula liquidation preference?

Zastanawiają Cię opcje drag along i tag along?

Zapraszamy do kontaktu – postaramy się wyjaśnić wątpliwości, pomożemy przeanalizować propozycję inwestora, w razie konieczności przygotujemy niezależną wycenę i pomożemy w negocjacjach warunków transakcji oraz szczegółowych zapisów umowy.

Fuzje i przejęcia (transakcje M&A)

Przejmowanie i  łączenie się spółek to, obok rozwoju organicznego, jedna z dróg rozwoju przedsiębiorstwa. W zdecydowanej większości przypadków jest to proces czasochłonny i mocno obciążający dla jego uczestników. Pozwala jednak na skokowy wzrost wielkości prowadzonego biznesu. Służymy pomocą m.in. w przeprowadzeniu analizy spółek oraz w opracowaniu optymalnej struktury transakcji. Doradzamy w negocjacjach biznesowo-finansowych. Zwracamy uwagę na praktyczne aspekty całego procesu. Możemy też pomóc w późniejszym ułożeniu współpracy między połączonymi podmiotami, gdy osoby zaangażowane w realizację transakcji są już zmęczone długim procesem M&A.

Procedura wyceny DCF

Oto pokrótce opisane działania, jakie przeprowadzamy w celu uzyskania wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF (numeracja punktów nie oznacza sekwencji działań, a ma na celu uporządkowanie wywodu).

1. Analiza finansowa dotychczasowej działalności Spółki.

Należy dokładnie przeanalizować dotychczasową działalność spółki. Przeprowadza się analizę wskaźnikową, analizuje stabilność dotychczas osiąganych wyników, sytuację na rynkach, na których działa przedsiębiorstwo (zarówno jako sprzedawca, jak i jako nabywca).

Szczególną uwagę warto poświęcić analizie wskaźników opisujących wielkości bezpośrednio wpływających na wartość generowanych wolnych przepływów pieniężnych. Analizuje się dla przykładu: dynamikę przychodów ze sprzedaży, rentowność sprzedaży, wskaźniki gospodarowania składnikami kapitału obrotowego.

2. Ustalenie założeń będących podstawą sporządzenia prognozy finansowej.

Należy ustalić, które wielkości wpływają w najistotniejszy sposób na przyszłą działalność i wyniki spółki. Następnie należy przyjąć założenia co do kształtowania się tych wielkości w przyszłości. Wielkościami takimi mogą być m.in.: wysokość przychodów lub dynamika ich zmian, wysokość kosztów (ze szczególnym uwzględnieniem amortyzacji i innych kosztów niegotówkowych), kapitał obrotowy (zapasy, należności krótkoterminowe, zobowiązania handlowe), nakłady inwestycyjne, zmiana poziomu zadłużenia.

3. Sporządzenie prognozy finansowej działalności.

Mając przeanalizowaną sytuację spółki i założenia dotyczące kształtowania się wybranych wielkości w przyszłości można przystąpić do sporządzenia prognozy przyszłej działalności firmy. W tym celu można wykorzystać arkusz kalkulacyjny i zbudować model pozwalający na wyliczenie potrzebnych wielkości.

4. Określenie wolnych przepływów finansowych przynależnych właścicielom przedsiębiorstwa.

Na podstawie sporządzonej prognozy można określić wartość przepływów przynależnych właścicielom (FCFE, Free Cashflows For Equity) w poszczególnych okresach. Będą one następnie dyskontowane odpowiednią stopą dyskontową. W tej metodzie wyceny będzie to koszt kapitału własnego.

5. Oszacowanie kosztu kapitału własnego.

Koszt kapitału własnego to wymagana stopa zwrotu oczekiwana przez inwestorów inwestujących w akcje lub udziały przedsiębiorstw. Koszt ten służy do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom przedsiębiorstwa. Na jego wysokość wpływa wysokość ryzyka związanego z inwestycją w dane przedsiębiorstwo.

Do wyznaczenia kosztu kapitału własnego można użyć modelu wyceny aktywów kapitałowych (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Zgodnie z nim na koszt kapitału własnego składa się stopa zwrotu z aktywów pozbawionych ryzyka oraz premia za ryzyko inwestowania na rynku akcji. Zależność tą można zapisać za pomocą wzoru:

wzor koszt equity

gdzie:

kE – koszt kapitału własnego,

rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka,

β – współczynnik beta,

ERP – oczekiwana przez inwestorów premia za ryzyko inwestowania na rynku akcji.

W praktyce jako stopę zwrotu wolną od ryzyka przyjmuje się rentowność dłużnych papierów wartościowych, takich jak obligacje Skarbu Państwa czy bony skarbowe. Uznaje się, że te walory, z uwagi na wiarogodność Skarbu Państwa jako pożyczkobiorcy, charakteryzują się najniższym poziomem ryzyka ze wszystkich papierów wartościowych znajdujących się na rynku kapitałowym kraju. (…) Podstawową zasadą jest przyjmowanie rentowności takich walorów, których horyzont czasowy jest przynajmniej nie krótszy niż okres szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych.1

Współczynnik beta odzwierciedla zmienność cen akcji danego przedsiębiorstwa względem zmienności portfela rynkowego. Wartość współczynnika beta równa 1 oznacza, że zmienność akcje danej spółki jest zbliżona do zmienności portfela rynkowego. W sensie matematycznym współczynnik beta to stosunek kowariancji stop zwrotu danej akcji i stop zwrotu portfela rynkowego oraz wariancji stóp zwrotu portfela rynkowego.

W przypadku, gdy akcje spółki są notowane na rynku giełdowym, współczynnik beta można oszacować korzystając z historii notowań.

Nie można tego zrobić, gdy akcje firmy nie są notowane (albo gdy przedsiębiorstwo ma inną formę działalności niż spółka akcyjna). Można jednak oszacować współczynnik beta na przykład korzystając z danych dostępnych dla spółek porównywalnych.2

W obliczeniach należy użyć zdelowarowanego współczynnika beta (a więc wyłączającego wpływ zadłużenia spółek porównywalnych) a następnie skorygować go uwzględniając relację między rynkowymi wartościami kapitału własnego i zadłużenia wycenianej spółki. Zależność tą opisuje wzór:

wzor beta zlewarowana

gdzie:

βL – zlewarowany współczynnik beta (współczynnik beta spółki zadłużonej),

βU – zdelewarowany współczynnik beta (współczynnik beta oczyszczony z wpływu zadłużenia spółek porównywalnych),

T – stopa opodatkowania wycenianej spółki,

D – rynkowa wartość zadłużenia wycenianej spółki,

E – rynkowa wartość kapitału własnego wycenianej spółki.

We wzorze pojawia się niewiadoma: wartość kapitału własnego spółki wycenianej, którą już wcześniej poszukujemy przeprowadzając wycenę metodą DCF oraz rynkowa wartość zadłużenia spółki. Jednym z rozwiązań tej kwestii jest przyjęcie założenia, że wartość stosunku rynkowej wartości zadłużenia i kapitału własnego spółki w przyszłości będzie zbliżona do średniej rynkowej w danej branży.3

Oczekiwana przez inwestorów premia za inwestowanie na rynku akcji (ERP) to oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego.

Można ją oszacować korzystając z historii notowań.

Ze względu na stosunkowo krótką historię polskiego rynku kapitałowego bezpośrednie szacowanie premii za ryzyko inwestycji w akcje przy wykorzystaniu polskich danych historycznych mogłoby być obarczone dużym błędem,4 dlatego można też do jej szacowania skorzystać ze sposobu i danych publikowanych przez Aswatha Damodarana.5

W swoich obliczeniach wychodzi on od oszacowania oczekiwanej stopy zwrotu dla dojrzałych rynków kapitałowych (indeksu S&P 500) a następnie dodaje dodatkową premię za ryzyko związaną z ryzykiem danego kraju. Wysokość dodatkowej premii uzależniona jest od ratingu nadanego krajowi przez agencję ratingową Moody’s.

6. Przyjęcie założeń odnośnie działalności przedsiębiorstwa poza okresem objętym szczegółową prognozą i oszacowanie wartości rezydualnej.

Zwykle szczegółową prognozę działalności sporządza się tylko do pewnego momentu w przyszłości. Po tym okresie przyjmuje się założenie dotyczące dalszego kształtowania się wolnych przepływów w dalszej przyszłości. Takimi często przyjmowanymi założeniami dotyczącymi przepływów są dla przykładu: brak dalszego wzrostu, stały wzrost o określonym tempie, wzrost w ramach modelu dwufazowego.

7. Ustalenie wartości bieżącej przyszłych przepływów, a więc obecnej wartości przedsiębiorstwa (kapitału własnego).

Mając oszacowane przyszłe przepływy pieniężne oraz wysokość kosztu kapitału, dokonuje się obliczenia wartości obecnej przepływów (PV, Present Value). Otrzymana w ten sposób łączna wartość to wartość całego kapitału własnego przedsiębiorstwa, a więc wartość majątku przynależnego właścicielom (wycena przedsiębiorstwa).

 

Sprawdź koszt przygotowania wyceny.


1 Waldemar Frąckowiak, Fuzje i przejęcia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, s. 316

2 Aswath Damodaran, VALUING PRIVATE FIRMS, http://www.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/pdfiles/papers/pvtfirmval.pdf

3 op. cit.

4  Waldemar Frąckowiak, Fuzje i przejęcia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, s. 320

5 http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls

 

Wycena znaków towarowych

Znaki towarowe mogą być wyceniane w różnym celu. W zależności od tego celu dobierane są najbardziej adekwatne metody wyceny.

Wyceny znaków towarowych dokonuje się najczęściej na potrzeby transakcyjne, raportowe i związane z księgowością. Przykładowe cele wyceny znaków towarowych to:

  • ustalenie ceny transakcji sprzedaży/leasingu znaku towarowego lub przedsiębiorstwa posiadającego znak towarowy stanowiący istotną wartość,
  • ustalenie wysokości opłat licencyjnych za wykorzystywanie znaku towarowego,
  • uaktualnienie wartości aktywów,
  • planowanie podatkowe,
  • dochodzenie sądowe roszczeń z tytułu naruszenia praw do znaku towarowego,
  • zwiększenie możliwości pozyskiwania finansowania zewnętrznego,
  • wyjaśnienie np. w sprawozdaniu finansowym różnicy między wartością księgową i rynkową przedsiębiorstwa,
  • monitorowanie wartości rynkowej posiadanych wartości niematerialnych i prawnych,
  • zarządzanie portfelem znaków towarowych.

 

Wybrane czynniki wpływające na wartość marki (znaku towarowego) to:

  • rozpoznawalność,
  • czas istnienia na rynku,
  • udział rynkowy,
  • rodzaj branży, w której wykorzystywany jest znak towarowy,
  • możliwość skalowania (nowe produkty/usługi, nowe kraje),
  • skojarzenia (jakość, aktualność, moda).

 

Istnieje szereg różnych metod wyceny znaków towarowych. Można je podzielić na następujące grupy:

 

W zależności od zastosowanych metod wyceny szacowana wartość znaku towarowego może się zmieniać.

 

Podsumowując można stwierdzić, że wycena znaku towarowego (marki) to bardziej sztuka niż rzemiosło.

 

Metody kosztowe

Metody kosztowe wyceny znaków towarowych wyznaczają wartość znaku na podstawie kalkulacji kosztów, których poniesienie jest wymagane do tego, aby pozyskać (wytworzyć lub kupić) znak, który będzie dawał identyczne korzyści (poziom sprzedaży, zysków, rentowności itp.) jak znak wyceniany.

Trzy najpopularniejsze podejścia zakładają:

  • uzyskanie znaku dającego identyczne korzyści ekonomiczne jak wyceniany znak towarowy (metoda kosztów wymiany, zwana również metodą kosztów zastąpienia)
  • uzyskanie dokładnej repliki wycenianego znaku towarowego (metoda odtworzenia, zwana również metodą reprodukcji),
  • określenie księgowego (historycznego) kosztu wytworzenia wycenianego znaku towarowego (metoda kosztów historycznych).

Ze względu na trudność odtworzenia wszystkich działań, które doprowadziły znak towarowy do bieżącego stanu, metoda reprodukcji i kosztu historycznego są trudne w praktycznym zastosowaniu i przez to mniej popularne. Dodatkowo metoda kosztów historycznych nie uwzględnia bieżących cen, które mogą być istotnie różne od kosztów poniesionych w przeszłości.

W przypadku metody kosztów wymiany należy wyznaczyć wszystkie koszty wymagane do wytworzenia znaku towarowego, którym można będzie zastąpić wyceniany znak towarowy w zakresie, w jakim jest używany, bez zmiany poziomu korzyści ekonomicznych, jakie obecnie przynosi wyceniany znak. Główne kategorie kosztów, które należy uwzględnić to: koszt wytworzenia znaku (np. wynagrodzenie agencji kreatywnej), koszt objęcia ochroną w stopniu identycznym jak jest chroniony wyceniany znak towarowy (np. koszty usług rzecznika patentowego, koszty wniosków o uzyskanie ochrony, koszt ochrony), koszt wdrożenia (zmiana wszelkich materiałów, które są obecnie oznaczane wycenianym znakiem towarowym) oraz koszt wypromowania nowego znaku towarowego (wszelkie działania, których celem jest uzyskanie identycznej świadomości znaku towarowego wśród grupy docelowej).

 

Metody rynkowe

Klasyczna rynkowa metoda wyceny znaków towarowych (marek) działa na zasadzie wykorzystywanej np. do wyceny nieruchomości. Wartość znaku towarowego ustala się poprzez porównanie do cen transakcji sprzedaży podobnych marek na rynku.

Niestety podejście to wymaga spełnienia trudnych warunków. Po pierwsze na rynku muszą występować transakcje sprzedaży podobnych znaków towarowych. Po drugie informacje o w/w transakcjach muszą być dostępne dla podmiotów niezwiązanych bezpośrednio z transakcją. Po trzecie natomiast, transakcje powinny obyć się w niedalekiej przeszłości, aby warunki rynkowe były zbliżone od panujących w chwili wyceniania danego znaku towarowego. Oczywiście transakcje te musza być zawierane pomiędzy niepowiązanymi i dobrze poinformowanymi stronami oraz dotyczyć samodzielnych znaków towarowych, a nie być częścią większych transakcji (np. przejęcia spółki lub zorganizowanej części przedsiębiorstwa).

W praktyce bardzo rzadko jest możliwość zastosowania takiego podejścia, gdyż rynek transakcji znakami towarowymi jest słabo rozwinięty, mało aktywny i nietransparentny.

Możliwe jest wykorzystanie metod pośrednio odnoszących się do wycen rynkowych spółek o podobnym profilu działania do spółki posiadającej wyceniany znak towarowy. Jednak również w tym wypadku istnieje szereg wymagań metodologicznych znacząco ograniczających zastosowanie tej metody wyceny w praktyce.

 

Metody dochodowe

Dochodowe metody wyceny są jednymi z częściej stosowanych do szacowania wartości znaków towarowych.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych opiera się na analizie przyszłych korzyści gotówkowych wynikających ze stosowania znaku towarowego. Metoda ta analogicznie jak w przypadku wyceny przedsiębiorstw wymaga oszacowania kosztu kapitału oraz zaprognozowania przepływów gotówkowych, w tym wypadku wynikających ze stosowania wycenianego znaku towarowego.

Przepływy te są ustalane sposobem pośrednim lub bezpośrednim. W pierwszym podejściu wyliczane są przychody wynikające z zaangażowania aktywów bilansowych, a nadwyżka jest przypisywana aktywom niematerialnym i z nich wyodrębnia się te związane z wyceniana marką. W metodzie bezpośredniej można obliczać dodatkową marżę gotówkową uzyskiwaną dzięki zastosowaniu znaku towarowego jako efektu wyższej ceny lub niższych kosztów.

Inną metodą dochodową jest wycena marki (znaku towarowego) na podstawie zwolnienia z opłat licencyjnych. Podejście to opiera się na założeniu, że w przypadku, gdyby przedsiębiorstwo nie było właścicielem wycenianego znaku towarowego, to w celu osiągania identycznych korzyści/wyników jakie uzyskuje korzystając ze swojego znaku towarowego, musiałoby ponosić koszty licencyjne płacąc opłatę licencjodawcy takiego znaku towarowego. Jest to odmiana metody DCF. Dyskontowane są potencjalne opłaty licencyjne, a ich bieżąca wartość odpowiada wartości znaku towarowego.

 

Metody opcyjne

Są uzupełnieniem metod dochodowych. Bazują na modelach stosowanych do wyceny opcji finansowych, jednak odnoszone są do tzw. opcji realnych. Opcje realne to możliwość podjęcia pewnych decyzji wpływających na przyszłe koszty i pożytki uzyskiwane z danego aktywa, np. znaku towarowego.

Można wyróżnić różne rodzaje opcji realnych:

  • opcja rezygnacji,
  • opcja odłożenia w czasie,
  • opcja wzrostu/ekspansji,
  • opcja zmiany skali (zwiększenia lub zmniejszenia),
  • opcja przestawienia,
  • opcja etapowania.

Opcja rezygnacji pozwala ograniczyć straty dzięki zaprzestaniu ponoszenia kosztów związanych z wycenianym aktywem (opcja put). Opcja wzrostu daje możliwość zwiększenia korzyści (opcja call), natomiast pozostałe opcje realne mogą służyć, w zależności od sytuacji, do ograniczania strat lub zwiększania korzyści (opcje put i call).

 

Sprawdź koszt przygotowania wyceny.

Metody wyceny przedsiębiorstw

Istnieje wiele różnych klasyfikacji metod wyceny proponowanych przez naprawdę wielu autorów. Nie wchodząc w rozważania czysto akademickie można wyróżnić następujące rodzaje metod wyceny przedsiębiorstw:

 

Metody majątkowe

Metody te powstały jako pierwsze (są historycznie najstarsze). Zakładają, że o wartości przedsiębiorstwa decyduje posiadany przez niego majątek pomniejszony o zobowiązania. Punktem wyjścia przy tych metodach wyceny przedsiebiorstwa jest sprawozdanie finansowe (bilans). Metody majątkowe nie uwzględniają wielu czasem bardzo istotnych czynników mających wpływ na wartość przedsiębiorstwa a nieujętych wprost w bilansie np. prognoz przyszłego rozwoju, problemów wewnętrznych, kondycji gospodarki.

Do metod majątkowych zalicza się m. in. metodę: wartości księgowej, wartości skorygowanej aktywów netto, wartości odtworzeniowej, wartości likwidacyjnej.

Metoda wartości skorygowanych aktywów netto jako przykład majątkowej metody wyceny przedsiębiorstwa

Metoda wartości skorygowanych aktywów netto należy do grupy tzw. metod majątkowych, które są najstarszą koncepcją wyceny podmiotów gospodarczych. Przyjmują one majątek przedsiębiorstwa za podstawę określenia jego wartości. Stąd wartość będąca wynikiem tego typu wyceny jest nazywana wartością majątkową.

Wartości księgowe (bilansowe) będące punktem wyjścia często nie oddają właściwie wartości rzeczywistych, dlatego w metodzie skorygowanych aktywów netto dokonuje się korekt wartości aktywów i pasywów wykazanych w bilansie wycenianego przedsiębiorstwa. Pozycje księgowe koryguje się w taki sposób, aby odzwierciedlały wartości rynkowe.

W procesie dokonywania korekt konieczne jest uwzględnienie majątku i zobowiązań nieujętych w bilansie. Aktywami takimi mogą być np. środki użytkowane przez firmę w formie leasingu operacyjnego, czy też znaki towarowe nieujęte w wartościach niematerialnych i prawnych (np. wytworzone wewnętrznie). Przedsiębiorstwo może również posiadać zobowiązania pozabilansowe.

Wyznaczanie wartości spółki za pomocą metody skorygowanych aktywów netto polega na obliczeniu wartości firmy, zgodnie z poniższym wzorem1:

WSAN=WSA-WSZ

gdzie:
WSAN – wartość skorygowanych aktywów netto,
WSA – wartość skorygowanych aktywów,
WSZ – wartość skorygowanych zobowiązań.

 

Metody dochodowe

Drugą istotną grupą metod wyceny przedsiębiorstwa są metody dochodowe. Opierają się one na założeniu, że o wartości firmy decyduje jej zdolność do przynoszenia dochodów w przyszłość – firma jest tyle warta, ile wynoszą przewidywane przyszłe dochody zdyskontowane na moment wyceny.

DCF/FCFE jako przykład metody dochodowej

Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF (discounted cashflows, metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych) jest jedną z wielu metod wyceny przedsiębiorstw. Zaliczana jest do metod dochodowych.

Jej koncepcja oparta jest na założeniu, że o wartości przedsiębiorstwa decyduje jego zdolność do generowania zysków w przyszłości rozumianych jako przepływy pieniężne (a więc jest to podejście kasowe, a nie memoriałowe).

Jedną z odmian metody DCF jest odmiana bazująca na oszacowaniu wartości wolnych przepływów pieniężnych dostępnych dla właścicieli (FCFE, free cashflows to equity) w poszczególnych okresach (najczęściej latach). O wartości tych przepływów w danym okresie decydują:

  • ZN – zysk netto,
  • I – wartość nakładów inwestycyjnych netto,
  • A – wartość amortyzacji,
  • ΔKO – zmiana wysokości kapitału obrotowego netto,
  • ΔZOB – zmiana netto wysokości zaciągniętych zobowiązań finansowych.

Wysokość wolnych przepływów pieniężnych dostępnych dla właścicieli wyraża się wzorem:

FCFE=ZN+A-I-ΔKO+ΔZOB

Wartość przedsiębiorstwa to według tej metody wyceny suma zdyskontowanych przyszłych prognozowanych przepływów FCFE.

Okres, który obejmuje się prognozowaniem, dzielony jest zwykle na dwa etapy:

  • etap pierwszy – gdzie prognozuje się wielkość przepływów dla poszczególnych najmniej odległych w czasie okresów,
  • etap drugi – gdzie zwykle przyjmuje się, że przedsiębiorstwo działa dalej w nieskończoność generując stałe lub rosnące w stałym tempie wolne przepływy pieniężne. Jest to tzw. wartość rezydualna (RV).

Ponieważ FCFE są przepływami należnymi właścicielom kapitału własnego, są one dyskontowane przy użyciu kosztu kapitału własnego (kE), a więc stopy procentowej, której oczekują właściciele firmy (inwestorzy).

Wartość przedsiębiorstwa (V) wyraża się wzorem:

Wzór: wycena DCF

gdzie:

V – wartość przedsiębiorstwa,

FCFEi – wartość przepływu przynależnego właścicielom w okresie i,

kE – koszt kapitału własnego,

N – liczba lat objętych szczegółową prognozą,

RV – wartość rezydualna może zostać wyliczona wg wzoru:

RV=FCFEN(1+g)/( kE-g)

gdzie:

g – stałe tempo zmiany wolnych przepływów pieniężnych w kolejnych okresach po okresie N.

Zaletą tej metody wyceny jest to, że skupia się na przedsiębiorstwie jako podmiocie zdolnym do generowania przepływów pieniężnych w przyszłości oraz pozwala uwzględnić czynniki, które dziś nieobecne, będą miały wpływ na działalność przedsiębiorstwa w przyszłości.

Natomiast wadą tej metody jest uzależnienie wyników od sporządzonych prognoz i szacunku wysokości kosztu kapitału, powodujące dużą dozę uznaniowości w trakcie sporządzania wyceny.

 

Metody porównawcze (mnożnikowe)

Porównawcze metody wyceny przedsiębiorstwa zwane również metodami mnożnikowymi lub rynkowymi bazują na założeniu, że podobne spółki powinny mieć podobną wartość rynkową.

W celu porównania wartości spółki wycenianej wykorzystuje się wskaźniki (mnożniki) odnoszące się do relacji: wartości spółki porównywalnej i wybranej wartości finansowej. Mnożniki można zaklasyfikować do kilku kategorii:

  • mnożniki przychodów,
  • mnożniki zysków,
  • mnożniki kapitałów własnych,
  • mnożniki dywidendy,
  • mnożniki przepływów pieniężnych.

Metody porównawcze są proste obliczeniowo, jednak ważne jest właściwe wybranie grupy spółek porównywalnych. Powinny to być podmioty prowadzące jak najbardziej zbliżoną działalność i/lub osiągające podobne wyniki jak spółka, którą wyceniamy. Dodatkowo każdy z mnożników ma swoje wady i zalety. Zatem w zależności od specyfiki spółki wycenianej należy odpowiednio dobrać mnożnik lub grupę mnożników wykorzystywanych do wyceny.

Wycena wartości przedsiębiorstwa na podstawie metody porównań rynkowych opiera się na następującym algorytmie:

Wp=Pe*Mr

Gdzie:

Wp – wartość przedsiębiorstwa,

Pe – odpowiedni parametr ekonomiczny,

Mr – odpowiedni mnożnik rynkowy.

Parametr ekonomiczny (Pe) odzwierciedla specyficzną cechę wycenianego przedsiębiorstwa, a mnożnik rynkowy (Mr) informuje, jak rynek wycenia tego typu przedsiębiorstwo z punktu widzenia tej specyficznej charakterystyki.2

W ramach metody porównawczej stosuje się model jednoczynnikowy, czyli wycenę na podstawie jednego wybranego mnożnika rynkowego lub model wieloczynnikowy, który pozwala na wycenę biorącą pod uwagę więcej parametrów finansowych opisywanych mnożnikami rynkowymi.

W przypadku modelu jednoczynnikowego zagrożeniem jest wąskie spojrzenie na czynniki wpływające na wycenę rynkową spółek, a w metodzie wieloczynnikowej pewnym wyzwaniem może być ustalenie wag każdego z użytych mnożników.

Wadą metody porównawczej może być również to, że stosując ją „Inaczej niż przy zastosowaniu na przykład metod dochodowych, przyszłe wydarzenia, w tym wyniki finansowe spółki, bierze się pod uwagę tylko pośrednio, poprzez założenie, że rynek dyskontuje przyszłość w aktualnej cenie spółki będącej punktem odniesienia.”3

Metoda rynkowa daje zmienne wyniki, przede wszystkim z powodu szybko zmieniających się kursów na giełdach. W czasie bessy i krótkotrwałych załamań poziom wyceny rynkowej szybko spada, natomiast w czasie hossy nawet spółki osiągające słabe wyniki finansowe mogą być wycenione bardzo wysoko. W mniejszym stopniu zmieniają się wartości finansowe stanowiące drugi element mnożników, przy czym np. poziom zysku netto może fluktuować mocno w okresach kwartalnych, a np. poziom kapitałów jest przeważnie dużo bardziej stabilny.

 

Metody mieszane

Metody mieszane są próbą połączenia majątkowych i dochodowych metod wyceny przedsiębiorstwa. W większości przypadków nie są niczym innym niż średnimi ważonymi z różnych metod podstawowych, a same wagi są często wybrane arbitralnie.

Metody te „nie wnoszą niczego nowego do standardowych klasyfikacji metod ani nie upraszczają procesu określania ostatecznej wartości.”4

Metoda szwajcarska jako przykład mieszanej metody wyceny przedsiębiorstwa

Metoda szwajcarska należy do grupy metod mieszanych wyceny przedsiębiorstwa. Jej podstawową zaletę stanowi łączne rozpatrywanie zarówno aspektu wartości majątku, jak i zdolności do generowania przyszłych przepływów pieniężnych w ostatecznej wycenie wartości przedsiębiorstwa.

Wartość przedsiębiorstwa w metodzie szwajcarskiej jest wyznaczana jako średnia ważona wycen uzyskanych metodą majątkową i dochodową. W metodzie tej dwukrotnie większą wagę przyznaje się wartości wyznaczonej metodą dochodową niż podejściu majątkowemu.

Wartość spółki w metodzie szwajcarskiej wyznacza się zatem z następującej równości:

wzor metoda szwajcarska

gdzie:

VE – wartość wg metody szwajcarskiej,

VM – wartość wg metody majątkowej,

VD – wartość wg metody dochodowej.

 

Metody pozostałe

Do tej grupy metod, zwanych również niekonwencjonalnymi, zalicza się między innymi: metodę opcji rzeczywistych (realnych) oraz wyceny z opóźnieniem czasowym.

 

Sprawdź koszt przygotowania wyceny.


1 Wiktor Patena, W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa, Oficyna a Wolters Kluwer business, Warszawa 2011, s. 195

2 Waldemar Frąckowiak, Fuzje i przejęcia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, s. 349

3 Wiktor Patena, W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa, Oficyna a Wolters Kluwer business, Warszawa 2011, s. 210

4 op. cit.

Fundusze inwestycyjne

Fundusze inwestycyjne lokujące środki poza giełdą są zainteresowane biznesami w różnym stadium rozwoju. Na rynku funkcjonuja m.in. fundusze Private Capital, Venture Capital (VC), start-up, seed. Nawet przedsiebiorstwa w z duzymi problememi moga liczyć na uwagę zarządzających wg strategii Distressed Assets.

Fundusze udzielają finansowania w różnej formie (wejścia udziałowe, pożyczki, finansowanie mezzanine). Istnieją również fundusze inwestujące tylko w wybrane branże lub wyłącznie w spółki o określonych parametrach (wielkość, dynamika, możliwość skalowania biznesu itp.).

Jeśli potrzebujecie Państwo w swojej działalności wsparcia finansowego, organizacyjnego czy pomocy w zdobywaniu nowych rynków, a jednocześnie jesteście gotowi podzielić się władzą i własnością w Waszej spółce – warto rozważyć wsparcie funduszu inwestycyjnego.

W przypadku zainteresowania pozyskaniem tego typu inwestora finansowego wspieramy właścicieli firm w kontaktach i negocjacjach z funduszami. Bardzo chętnie pomożemy również w opracowaniu materiałów o zakresie oczekiwanym przez zarządzających funduszami.